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他在心里给周学明打了个勾，这个判断是对的。宁愿被市场“超预期”，也不愿意“不及预期”，这种风格本身就是一个重要的基本面信号，管理层对自己的业绩节奏有清晰的认知，而且不贪功。
南方资本的陈绍军把话题引向系列酒，他的手指在桌面上轻轻敲着，节奏不均匀——林深觉得那更像是无聊而不是焦虑。
“系列酒去年保持了18%左右的增速，今年这个趋势能不能持续？毛利率和净利率跟飞天茅台差距比较大，未来有没有提升的空间？”
许汉军侧头看了高峰一眼，高峰翻开面前的一页资料，语速比介绍年报时稍快了一些，像是这个问题他等了一中午终于有人问了。
“系列酒的增速目标是保持在15%到20%之间。毛利率目前大概在70%出头，飞天茅台超过93%，差距确实存在，但这个差距主要来自品牌溢价和定价能力，短期内很难大幅缩小。系列酒的定位是下沉大众市场，对冲高端增速放缓的风险，担当的是‘护城河外围’的角色。”
林深在笔记上写下：系列酒是护城河外围，不是利润核心。这和他昨天参观时对基酒库存的判断形成呼应——华茅的核心价值在高端产品，系列酒是对冲工具，不是估值锚点。他正想在这一行
陈志敏问的角度和其他机构不太一样。“全球消费品龙头比如可口可乐、帝亚吉欧、路易威登的共同特征是强品牌加高壁垒加稳定现金流。从外资配置的角度看，华茅在品牌力和财务健康度上已经达到了全球顶级消费品公司的标准。但我们比较关心一个问题：中国本土机构的估值框架里，华茅应该对标全球奢侈品，还是对标国内白酒板块？这两个估值锚给出来的结论差异很大。”
这个问题一抛出来，会议室里安静了半秒。林深能听见自己腕表秒针走动的声音。高峰张了张嘴，正要回应，许汉军微微抬手，示意由他来回答
“这个问题问得很好。”许汉军往前倾了倾身体，“公司自身无法决定市场用什么框架来估值，但从商业本质上讲，高端白酒同时具备消费品和奢侈品的属性，消费品有稳定的复购需求，奢侈品有稀缺性、品牌溢价和身份认同功能。如果未来市场更认可后者的逻辑，那对我们来说是好事，对我们的投资者来说也是好事。”
林深在心里替陈志敏补了一句没说出口的话：消费品锚定的是市场渗透率逻辑，奢侈品锚定的是稀缺性逻辑。外资正在逐步往后者偏移，而国内大部分机构还在用前者给华茅估值。
这个认知差异本身就是一个巨大的投资机会，他在笔记本上写下“估值锚迁移”五个字，在旁边打了一个星号。
野川证券的冈部健田紧接着开口。他说话之前先推了推眼镜，翻译在旁边低声跟了一句什么，他摇了摇头，意思是这个问题他自己来问。
“经营现金流同比降了76%，预收款也在收缩，这两个数字放在任何一家消费品公司身上都是需要警惕的信号。公司是否监测过经销商层面的库存水位？如果渠道里积压的库存比正常水平高，即使公司层面的出货数据好看，最终也会在终端消化上出问题。”
会议室里出现了短暂的、令人窒息的安静。这个问题直接切中了华茅一季报最敏感的争议点。所有人都知道现金流降了七成多，但没有人像冈部这样直接把问题拍到桌面上。
高峰将面前的话筒调整了一个角度，但林深注意到他在调整话筒的时候，食指在话筒底座上轻轻摩挲了一下，那是他今天第一次出现这个动作。
“这个担忧我能理解。我可以给各位一个数据，华茅的成品酒库存周转天数在三到五天，公司生产出来的酒基本在几天之内就会被经销商提走。如果经销商手里有大量积压库存，他们就不会这么积极地提货。至于终端库存的监测，我们每个月都会抽样调研经销商和核心终端的进销存数据。从目前的数据来看，春节期间动销情况良好，节后库存水位处于正常偏低水平。”
成品酒周转三到五天、春节动销良好、渠道库存偏低。
林深把这三个信息在心里拼在一起，拼出了一个比早上更完整的判断，一季度现金流下降是打款政策调整的结果，不是终端需求疲软。经销商还在提货，终端还在动销。如果是需求出了问题，这些数据不会这么整齐。