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林深站起来，按下翻页键。第一页PPT弹出来，兴五丰：猪周期底部的确定性标的。
“今天的标的是兴五丰。结论是——买入，二季度结束前上涨空间50%。”
他按下翻页键，屏幕上出现了生猪养殖行业的供需分析。
“先说行业。能繁母猪存栏量连续下降，中小散户退出速度在加快。从去年到现在，散养户的饲料采购量下降了三四成，很多长期合作的散户已经不养了。供给端在收缩。”
再翻页，是猪价走势图。
“猪价从上半年一路下跌，到六月份开始反弹，但反弹到八月份又遇上非瘟，被打回底部。最近几个月在底部震荡抬升，虽然没有看到彻底翻转的迹象，但底部的重心在往上移。行业最坏的时候已经过去了。”
他翻到公司概况那一页。
“兴五丰，区域性生猪养殖龙头，去年出栏两百一十万头，今年目标两百三十万头。核心优势有三条。”
他按下翻页键，第一条跳出来：供港配额壁垒。
“兴五丰长期供应香港市场，有稳定的供港配额，每年大概二三十万头。供港价格通过拍卖决定，比内地市场价高出两到三成。猪价低迷的时候，供港利润能兜底。这个配额是商务部和海关总署核定的，新进入者拿不到，属于天然的政策护城河。”
再翻页，第二条：种猪体系护城河。
“兴五丰从2010年就开始做种猪繁育，核心种猪群大概八千头。psy能做到二十二以上，比行业平均高出两个点。料肉比自养场二点六，行业领先。十几年的种猪选育投入不是一朝一夕能追上的。”
再翻页，第三条：财务稳健性。
“负债率控制在五成以内，经营性现金流连续多年为正。公司在周期底部还在盈利，靠的就是供港出口和饲料自给两头兜底。二十多年从来没在周期底部出过问题。”
林深翻到风险提示那一页。
“主要风险有三个。第一，猪价反转时间晚于预期。如果猪价在底部再磨半年，兴五丰虽然扛得住，但股价可能继续横盘。第二，公司加农户模式的管理难度。农户管理水平参差不齐，非瘟防控能力比自养场弱。第三，出栏增速偏慢，每年大概十个点，猪价反转时弹性可能不如高增速公司。”
他翻到估值那一页，屏幕上跳出一张对比表。
“目前股价对应的是猪价在底部区域的悲观预期。一旦猪价确认反转，估值修复加上业绩弹性，二季度结束前50%的空间是相对确定的。我用DCF模型做了三组压力测试——猪价提前反转、按预期反转、延迟反转。最坏的情况下，股价下行风险大概10%。最好情况下，上行空间超过80%。风险收益比大概一比五。”
PPT回到第一页。“我的汇报完了。”
林深走回座位，会议室里安静了几秒。
江哲第一个开口。他把保温杯往前推了推，身体微微前倾。
“猪价上半年一路下跌，年中的反弹力度也不强，受非瘟影响很快就回落了。现在虽然底部在抬升，但能繁母猪存栏去化的速度并不快——大型养殖集团在逆势扩产，对冲了散户退出的供给收缩。你说猪价反转的确定性很高，依据是什么？”
“两个依据。”林深没有翻PPT，那些数据他已经在调研笔记里反复核对过。
“第一，中小散户退出不是趋势，是已经发生。我在株洲和浏阳走访时看到，周边散养户的饲料采购量下降了三四成，有些区域甚至超过四成。这种供给收缩目前被大集团的扩产掩盖了，所以猪价还没有明显反应。但集团扩产不是无限的，新猪场建设周期要一年以上，而散户退出是持续在进行的，两者的时间差会在接下来两个季度内逐步体现。”
“第二，非瘟的影响是双向的。它确实压制了年中的反弹，但也加速了中小散户的退出。散养户的生物安全防控能力弱，非瘟一来最先扛不住的就是他们。能扛下来的要么是集团场，要么是像兴五丰这样管理规范的规模场。供给侧的出清比市场看到的更彻底。”
周远山开口了。“你刚才说供港配额是天然壁垒，这个壁垒的稳定性怎么样？政策会不会有变化？”
“供港配额制度已经运行了二十多年，从来没有大幅调整过。香港市场对猪肉品质要求高，对供应商的稳定性要求更高，不会轻易更换供应商。这个政策护城河在可预见的未来不会消失。”